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　　”，股票代码 02513）在港交所正式挂牌上市。发行价为 116.2 港元 / 每股，募资规模预计将达 43 亿港元，预估市值 511 亿港元。开盘后，智谱股价涨超3%，但随后有所回落。截至发文，股票价格为116.5

　　据悉，早在 2025 年 4 月，智谱曾在证监会北京监管局开启A股上市辅导备案。但截至 12 月 12 日，公司并未收到中国证监会关于推进A股上市的进一步意见或问询，后来智谱选择转向港股。

　　智谱上市成功，无疑给国内外大模型创业公司打了一剂强心针，而智谱也一跃成为“全球大模型上市第一股”。“智谱上市会反向促进中国大模型厂商上市节奏。”

　　他分析称，大模型不是互联网产品那种“先增长后盈利”的轻资产模式，它更像“研发 + 算力 + 工程化”三台发动机一起烧油才能在大模型军备竞赛里获得生存空间。私募融资能解决一段时间的研发成本，但每一轮都要讲更大的故事、给更高估值，整体公司和股东可获得收益的确定性越来越少。所以，智谱上市代表着在估值没有触达最高的时候，把确定性先确定下来。从资本运作来讲，这不失为一步好棋。

　　不过，郭炜认为，500 亿左右人民币预估市值，对于未来中国大模型头部企业来讲，还是过低了。

　　“智谱的上市时间还是太早了，这就像北京四中的孩子高中毕业就去找工作了，这和他再读 4 年清华、北大、斯坦福、MIT 再出去找工作的薪资能差个百倍。这也反映了中国大模型厂商自信不足，这是由当前科技产业风险投资生态供给不足、国内科技商业生态收入不足、大模型芯片供给不足等多种原因造成的，导致了中国头部大模型厂商无法冲击全球头部大模型厂商的现实情况。”

　　智谱成立于 2019 年，发展六年，其将自己的核心竞争力归纳为三点：一是技术领先性，GLM 系列，尤其 GLM-4.6、GLM-4.7 今年下半年在海外爆火；二是完整的产品矩阵，构建了 “基座模型 + 多模态模型 + AI Agent + 编程模型” 的全面组合；三是商业化效率，MaaS 平台支持本地化与云端部署，服务 8000 + 机构客户。

　　作为国内较早布局 MaaS 的创业公司，智谱建立起高度可防御的商业模式：既有 Anthropic 式的、可 scaling 的 MaaS 模式（API 调用为主），也有高毛利、“模型驱动”的中国特色企业服务模式，如将通用模型能力交付给企业进行本地化部署。

　　“在我们的客户群体中，互联网高科技客户占了 50%（前 10 大互联网公司中 9 家都有合作），G 端客户占比连 20% 都不到；公司本地化的毛利率一直保持在 60% 以上（是传统公司均值 2 倍），账期也远低于行业平均水平；我们的 MaaS 平台上有 290 万企业与开发者，其中付费比例超过 10%，付费客户年复购率为 70%，在如此之卷的 MaaS 业务里是个很不错的成绩了！”智谱高级副总裁吴炜杰在社交媒体上写道。

　　不过，根据智谱披露的财务数据，虽然其营收在过去几年实现了迅猛增长：2022 年至 2024 年，收入从人民币 5740 万元大幅攀升至 3.124 亿元，年复合增长率超过 130%；但公司目前并没有实现正盈利：2022 年至 2024 年，其净亏损逐年扩大，分别为 1.437 亿元、7.88 亿元及 29.58 亿元。

　　智谱称亏损的主要原因是对研发的巨额投资。公司的研发投入呈现指数级增长，从 2022 年的 8440 万元激增至 2024 年的 21.954 亿元。这种高强度投入在近期仍在持续：2025 年上半年的研发开支达到 15.947 亿元，大幅增长 85.6%。

　　而在研发费用中，算力服务费占了大头：从 2022 年的 17.3% 提高至 2024 年的 70.7%。在 2025 年上半年，这一占比已达到 71.8%。这意味着，若算力供应紧张或价格大幅上涨，智谱成本压力将迅速增加。

　　“实现国产算力适配是趋势，只是时间快慢问题。”智谱董事长刘德兵表示。目前，智谱已适配了 40 多款国产芯片，包括摩尔线程、寒武纪、昇腾、沐曦等。“使用国产算力进行训练或推理在技术上已经可行，今年和明年的重点发展方向是将其做得更好。”

　　而在首次公开发行前，作为国内头部厂商的智谱已完成八轮融资，累计募集资金超过人民币 83.6 亿元。资方既有阿里巴巴、腾讯、美团、小米等互联网巨头，也有中金资本、红杉资本、高瓴资本等国资与头部 VC。

　　上市后，智谱有更多的资金用于研发投入，其表示将 70% 的资金用于增强通用 AI 大模型研发。不过，郭炜也指出，面对更严格的监管、市值管理，对于还处于快速迭代的大模型基座来讲，不一定是好事。“中国的大模型研发，需要拿出当年科学家‘两弹一星’的魄力来艰苦奋斗才能进入全球大模型的第一阵营。”

　　郭炜自身更倾向中国大模型厂商在资金够的情况下，多自主发展一段时间，当自己进入全球第一技术梯队的时候再上市。“那个时候的回报率，就不是当前智谱的回报率了。”

　　不过，刘德兵在此前采访中透露，智谱未来主要在两件事上发力：提高基础技术和应用更加全面化。实际上，目前智谱所有收入最终都指向“模型能力本身”。在他看来，国内 AI 行业会收敛至少数几家拥有自研能力的厂商，专注基础模型研发，而其他公司专注于分发和行业应用。

　　郭炜也提到，如果大模型厂商长时间无法进入第一梯队，那么全面拥抱应用再造新入口也是一个玩法。比如，上个月发布的“豆包手机”或者最近比较火的“Plaud.AI”都是入口级别的产品，大模型厂商天然在这方面有底层优势。“AI 时代，流行的已经不是交付工具，而是直接交付结果。”

　　智谱将自己定位是一家由数据科学家和工程师驱动的企业。截至 2025 年 6 月 30 日，智谱已组建了一支 657 人的研发团队，研发人员占比 74%，成员在自然语言处理、复杂系统高级决策及多模态语义分析等领域具备相关背景与经验，其中核心科研团队和学术顾问团队已发表 500 篇顶尖高影响力论文，累计引用次数超过 58000 余次。

　　在与大厂竞争中，刘德兵认为智谱的优势在于“非常聚焦”：基础模型研发、典型行业应用、生态式发展。由于聚焦，尽管资源相对较少，但能在特定市场进行深度投入。

　　大厂资源虽多，但其 AI 研发服务于自身商业模式，因此智谱这样的创业公司在原始创新层面仍具有优势。此外，智谱拥有优秀人才优势，“我们的科学家们在定义发展路线时具有长远视野，保证了长期竞争力。”

　　智谱成果由清华大学相关技术成果转化而来。在公布的 10 位董事会成员中，7 人背后有清华的影子。

　　今年美股或许也将迎来 IPO 高潮。有消息称，马斯克旗下的 SpaceX 与 xAI，以及 Anthropic、OpenAI、Databricks 等多家未上市的 AI 独角兽企业，都可能在今年启动上市程序。这些公司上市的主要目的也在于筹集庞大资金，以支持高强度的 AI 研发与基础建设投资。

　　“国内大模型厂商现在上市是收割确定性，OpenAI、Anthropic 上市是去扩展无限性。”郭炜说道。

　　他分析称，“国内大模型厂商如果能持续融资，坚持研发核心模型，不被各种变现模式诱惑，我觉得过 10 年再上市，和全球大模型相比，鹿死谁手还不一定。但是，背后的投资人、新的投资人是否能一直坚持投资支持 10 年，公司创始人是否能耐心专心研发 10 年，我不确定。所以，机会不是在于这些大模型公司本身，而是中国是否有足够多的‘耐心资本’。”

　　在不同地区，上市和市值管理和公司治理模式是不同的。在郭炜看来，OpenAI 上市不会对其技术前沿性产生大的影响，“就如同特斯拉和 SpaceX 一样，更多的融资，更优秀的人员加入，我觉得在短期内会进一步提高 OpenAI 的竞争力。”

　　与美国相比，国内大模型技术还差距较远，上市后受的羁绊更多，因此短期表现虽然强劲，能否长期持续下去则有一定的不确定性。

　　刘德兵在此前采访中提到，“关于‘领跑’，我们是有机会的，但老实说压力也是很大的。因为美国在算力、数据以及资本投入、人才等方面，都有很好的基础。”

　　郭炜也强调，现在中国任何一家大模型厂商上市也远没到清场的阶段，因为任何一个国内大模型头部玩家，距离美国大模型头部大厂差距还是很远的，国内大模型 To C 娱乐领域里的应用基本可以满足了，但是在专业领域里远没到清场的程度。

　　郭炜认为，“对于大模型这个新兴领域来说，泡沫不是太多了，而是还不够。任何一个新兴的领域，在最开始的时候都会有大量的资本投入，将整个产业拉动起来，然后再是挤泡沫的过程。互联网如是，移动互联网如是，大模型也如是。这也是造成中美在大模型领域里差距比较大的原因之一。”

　　明天，MiniMax 将在港交所主板挂牌，这家员工平均年龄仅 29 岁的“年轻化”AI 公司，从成立到完成港股 IPO 仅用时四年。两家公司连续上市，正式拉开了大模型企业 IPO 序幕。

　　力求以体系化视角帮助读者理解年度技术演化的底层逻辑、创新方向与落地价值，并为新一年决策提供参考。内容将在 InfoQ 媒体矩阵陆续放出，欢迎大家持续关注。